被否企业案例分析之富源化工

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　　重庆富源化工首发未过会案例分析

　　公司名称：重庆富源化工股份有限公司

　　公司地址：重庆市垫江县

　　保 荐 人：东方证券

　　被否时间：2007年9月28日

　　一、基本情况

　　公司主营硝酸铵、硝酸钠、亚硝酸钠、碳酸氢铵、吗啉等化工产品的生产销售，是渝、鄂、湘、川东等地区的工业硝铵龙头企业，西南地区最重要的“两钠”供应商，也是西部地区唯一的吗啉生产企业。目前已经形成了以无机化工产品为主、有机精细化工产品为辅的产业格局，是西南地区最重要的硝盐生产基地之一，正逐步从能耗较高的传统无机化工领域向能耗较低、产品附加值较高的有机精细化工产业过渡转型。

　　重庆富源化工股份有限公司拟发行前股本为7000万股，本次拟公开发行的股票数量2，400 万股，占发行后总股本的25．53%。

　　公司近三年及一期的主要财务指标如下（单位 元）：

项目	2007/6/30	2006/12/31	2005/12/31	2004/12/31
资产总计	217，078，783．35	223，116，651．91	212，741，025．25	166，902，338．87
负债总计	108，543，446．88	101，227，876．11	129，927，309．20	120，327，609．01
股东权益	108，535，336．47	121，888，775．80	82，813，716．05	46，574，729．86
营业收入	129，885，006．77	274，678，677．58	269，417，394．62	173，020，842．80
营业利润	19，594，982．44	47，382，833．96	73，011，878．28	20，689，274．36
净利润	16，646，560．67	40，392，016．33	60，859，943．95	17，354，726．89
非经常性损益	61，647．64	1，565，687．46	－37，923．61	－156，759．45
经营活动产生的现金流量净额	7，321，135．57	19，694，515．97	74，217，177．38	53，732，575．80
扣除非经常性损益后的每股收益	0．24	0．58	0．98	0．78

　　本次募集资金投资项目用途：　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　单位：万元

序号	项目名称	投资总额	项目资金投资计划		项目备案情况
1	2万吨/年碳酸二甲酯酯 　　碳酸二甲酯项目碳酸二甲酯项目碳酸二甲酯新建装置	12，864	10，900	1，964	307231C26117672
2	1万吨/年碳酸二苯酯	7，135	5，064	2，071	307231C26117671
3	1万吨/年聚碳酸酯	12，414	11，230	1，184	307231C26117670

　　发行人招股说明书中披露：发行人的主营业务硝酸铵、硝酸钠、亚硝酸钠、碳酸氢铵、吗啉等化工产品，所属行业为化工化肥行业。其中：合成氨主要作为生产其他产品的中间产品，仅有少量对外销售，硝酸铵、硝酸钠和亚硝酸钠属于化工中的硝盐系列产品，吗啉属于有机精细化工产品；化肥主要产品为碳铵。

　　公司目前生产的产品仅有吗啉属于有机精细化工产品，但吗啉的生产量很少，其销售收入仅占营业收入的15．27%。其他产品基本上是高耗能、高污染产品，与《国家“十一五”发展规划纲要》中积极发展精细化工，淘汰高污染化工企业的要求不相符合。

　　硝酸铵收入占公司营业收入的53．91%，利润贡献率占公司营业利润的65%以上，但公司生产的硝酸铵大部分供应于民爆行业，而民爆行业属于国家管制行业，公司市场化经营能力受到限制。

　　2、生产规模小，市场区域集中，在行业竞争中处于不利地位

　　发行人在招股说明书中披露：截至2006 年末，公司合成氨的生产能力为8 万吨/年，硝酸铵生产能力为12 万吨/年，而企业的竞争对手的产能如下而企业的竞争对手的产能如下：

　　①川化新天府化工有限责任公司

　　该公司位于四川省成都市，年产50万吨合成氨、62万吨尿素、24万吨硝酸铵、2．58万吨三聚氰胺和1万吨赖氨酸。

　　②泸天化（集团）有限责任公司

　　该公司位于四川省泸州市，年产80万吨合成氨、124万吨尿素、5万吨硝酸、11万吨硝酸铵、3万吨油脂化学品。

　　③四川金象化工股份有限公司

　　该公司位于四川省眉山市，年产13万吨尿素、25万吨硝铵磷复肥、20万吨硝酸。

　　同比行业公司，发行人的生产规模小，市场区域主要集中在重庆地区，市场开拓能力不强。化工行业属资金密集性行业，只有生产上规模，实现集约化生产，才会有成本优势。

　　发行人旨在向有机精细化工方向转型，但目前生产的有机精细化工产品只有吗啉，而且吗啉在最近三年的盈利状况皆为负数，盈利前景堪忧。

　　3、05、06、07年三年净利润连续下滑，报告期内经营活动现金净流量波动较大，财务报表勾稽关系不匹配且未有合理解释

　　报告期内有关财务指标如下：

项目	2007/6/30	2006/12/31	2005/12/31	2004/12/31
销售商品、提供劳务收到的现现金	144，672，482．49	298，808，722．85	289，980，365．75	207，052，662．26
经营活动现金流入小计	145，503，087．72	300，107，798．97	293，239，620．45	216，468，572．56
购买商品、接受劳务支付的现金	103，063，626．30	215，664，770．67	150，833，635．37	114，981，197．93
支付的各项税费	11，346，503．58	19，187，002．32	30，188，876．07	13，800，791．86
经营活动现金流出小计	138，181，952．15	280，413，283．00	219，022，443．07	162，735，996．76
经营活动产生的现金流量净额	7，321，135．57	19，694，515．97	74，217，177．38	53，732，575．80
现金及现金等价物价净增加额	－20，672，625．00	－8，072，006．43	－33，579，430．01	533，963．11
营业收入	129，885，006．77	274，678，677．58	269，417，394．62	173，020，842．80
营业成本	93，498，217．49	192，001，785．69	155，966，284．18	120，242，004．59
应收票据	15，261，317．90	8，835，145．45	9，985，166．80	3，950，006．02
应收账款	1，249，336．80	409，281．20	747，807．04	2，834，292．50
预收账款	6，828，086．58	3，880，436．79	14，817，432．94	23，374，945．93
预付账款	17，841，100．42	11，927，649．89	6，786，165．99	5，846，960．01
存货	18，213，319．79	14，923，049．14	14，039，677．46	22，223，101．41
应付票据			2，838，000．00	6，435，000．00
应付账款	19，593，551．60	2，240，5878．96	30，056，641．40	19，446，609．82

 

　　发行人招股说明书中披露： 2006年经营活动产生的现金流净额较2004年和2005年下降较为明显，分析可知：2006年公司经营活动产生现金流入为30，010．78万元，在2005年较2004年已实现较大增长的基础上，继续较2005年增长了686．82万元，但同时，公司2006年度经营活动产生的现金流出较2005年大幅增加了6，139．09万元，主要是由于公司购买商品、接受劳务支付的现金较2005年增加了6，483．12万元。这部分变化主要由两部分构成：一是2006年公司产销规模扩大导致原材料采购成本相应增加，体现在公司2006年营业成本较2005年增加了约3，600万元，二是2006年公司经营性应付和预收科目期末余额较期初减少了约3，100万元，导致相关现金的流出。

　　招股说明书的分析将2006年公司经营性应付和预收科目期末余额较期初减少了约3100万元作为2006年购买商品、接受劳务支付的现金增多的原因不合逻辑，预收科目与销售商品收到的现金流有关，而与购买商品、接受劳务支付的现金无关，发行人的解释有些牵强。

　　此外，发行人2006年比2005年收入增加了526万，而支付的税费却大幅减少，现金流量表显示：2006年支付的各项税费比2005年减少1100万。扣除2005年因为营业利润较2006年高而应多缴纳的企业所得税384万（384万＝7301*15%－4738*15%）外，2006年的税费仍比2005年减少700万。

　　2006年的收入增加、实际缴纳税金减少的同时并没有伴随着应交税费的增加，资产负债表中“应交税费”项目显示：2006年比2005年还略有减少，这表明，发行人的税负水平降低了，但从招股书的披露来看，2006年和2005年这期间的税收政策并无变化，所以发行人财务数据存在不匹配的勾稽关系。

　　4、2006年三次因环保问题受到行政处罚，且有重大环境违法事项未披露

　　发行人2006年三次因三废超标而受到重庆市环保局的行政处罚，2006年6月，重庆市环保、监察、安监、工商等部门联合开展了严查企业违法排污行为保障群众健康环保专项行动，重庆市富源化工股份有限公司建设项目违法案件位于重庆市7大环境违法案件之列，公司招股说明书中对此事项未予披露。可见公司三废处理能力有限，若公司规模扩大，是否有处理环境污染的能力令人质疑。

　　5、募投项目与主业关联度低，技术难度大，市场消化能力有限，可行性低

　　发行人招股说明书中披露：本次募集资金拟投资项目为2万吨/年碳酸二甲酯、1万吨/年碳酸二苯酯和1万吨/年聚碳酸酯三个“一碳”产品项目。

　　前两个项目的技术以向中国科学院成都有机化学有限公司购买使用权的方式获得，中科院成都有机化学有限公司负责提供后续技术支持。

　　1万吨/年聚碳酸酯项目的技术以向中国纺织工业设计院和中蓝晨光化工研究院购买合作开发的年产1万吨PC工艺，并由两家技术单位负责提供后续技术支持。

　　发行人已经取得技术持有方的技术转让许可，并对技术转让最高价格进行了限定，且获得了技术持有方的技术保证和最优惠的转让条件承诺，且技术转让的商务协议签订取决于发行人的项目筹备和实施进度要求进行。目前，发行人正在就有关技术转让合同的细节问题与技术转让方磋商。

　　发行人三个募投项目市场前景良好，但三个项目与现有主业关联度较低，而且只有2万吨/年碳酸二甲酯取得了土地使用权证，其他两个募投项目用地尚未取得土地使用权证；再者募投项目的技术难度较大，募集资金投资项目可能面临着技术消化吸收、产业化、原材料采购、产品销售和经营管理等方面的风险，从而使项目在实施过程中面临着不能完全达到预期目标的风险；另外募投的2万吨/年碳酸二甲酯项目与其自身规模、技术能力不符，上市公司蓝星清洗目前该项目的规模仅年产1万吨。而发行人与蓝星清洗在规模、技术、市场方面都是难以相提并论的，该项目的可行性值得怀疑；第三个1万吨/年聚碳酸酯项目与目前国内现状不符，国内大部分化工企业由于工艺技术落后、设备简陋，以及原料来源等问题，致使产品质量差，消耗高，迫使多数企业停产聚碳酸酯。目前，维持正常生产的企业只有上海申聚化工厂，重庆长风化工厂和常州有机化工厂，总生产能力为5600吨/年，但产量还不足1000年，且大部分自用。而发行人拟募投年产1万吨/年聚碳酸酯项目，其技术能力、市场消化能力值得怀疑。

　　三、发审委印象

　　1、2006年三次因环保问题受到行政处罚；

　　2、募投项目未获发改委审批，项目技术难度大，市场消化能力差。