被否企业案例分析之广西皇氏甲天下

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　　公司名称：广西皇氏甲天下乳业股份有限公司

　　保荐人：民生证券

　　被否时间：2007年8月28日

　　一、基本情况

　　公司主营液态乳制品的生产、加工、销售以及与此产业关联的奶牛养殖、牧草种植；主要产品为黑白花牛奶、水牛奶为主要原料的巴氏杀菌奶、水牛奶、特色果奶、酸奶等液态乳制品和乳饮料。公司主营业务属于食品制造业下的液体乳制品行业。公司专业从事乳制品生产和加工，通过引进多条国际先进的生产线以及多年的积累，公司已经发展成为广西乳制品行业的龙头企业。根据中国乳制品工业协会数据，目前公司的水牛奶系列产品产量和销量均位居全国第一。

　　广西皇氏甲天下乳业股份公司拟发行前股本为8000万股，本次拟公开发行的股票数量2，700 万股，占发行后总股本的25．23%。公司近三年及一期的主要财务指标如下（单位 元）：

项目	2007/6/30	2006/12/31	2005/12/31	2004/12/31
资产总计	273，647，692．45	245，135，855．68	186，024，468．80	139，750，403．90
负债总计	162，277，582．36	140，949，707．49	108，798，136．23	84，590，573．30
股东权益	111，370，110．09	104，186，148．19	77，226，332．57	55，159，830．60
营业收入	91，261，621．21	148，905，486．43	91，131，761．76	78，179，507．04
营业利润	9，526，498．16	15，704，842．43	14，110，983．09	13，024，900．03
净利润	9，013，811．90	26，959，815．62	19，986，501．97	13，956，350．45
非经常性损益	501，340．99	11，254，973．19	5，875，716．55	931，450．42
货币资金	89，008，011．69	72，639，326．29	34，659，548．00	22，192，159．24
应收帐款	21，175，981．64	14，852，710．67	14，839，573．12	9，329，222．13
经营活动产生的现金流量净额	6，295，774．58	37，933，355．05	23，235，419．52	13，213，199．49
扣除非经常性损益后的每股收益	0．10	0．20	0．18	0．16

　　本次募集资金投资项目用途：

序号	项目名称	总投资（万元）
1	广西皇氏甲天下水牛奶深加工项目	6，840．87
2	广西皇氏甲天下奶水牛高效养殖推广项目	5，101．25
3	广西来宾市年产2 万吨液态奶乳品加工项目	3，216．00
合计		15，158．12

　　从募集资金用途来看，募集资金主要投向水牛奶项目上，包括奶水牛的高效养殖以及水牛奶的深加工，所需资金占拟募集资金的78．84%。

　　总体来说，拟上市公司与同行业已上市公司相比，总体规模相对较小，盈利能力一般，销售市场主要局限在广西省内，商标权存在争议，影响公司的独立性，未来经营存在重大不确定性，募集资金投向风险较大。

　　二、被否原因和存在的问题

　　1、企业三年净利润4284万元，盈利能力一般

项目	2007/6/30	2006/12/31	2005/12/31	2004/12/31
净利润	9，013，811．90	26，959，815．62	19，986，501．97	13，956，350．45
非经常性损益	501，340．99	11，254，973．19	5，875，716．55	931，450．42
扣除后净利润	8，512，470．91	15，704，842．43	14，110，785．42	13，024，900．03

　　乳品行业竞争十分激烈，除伊利和蒙牛两家以外，其它公司的盈利状况都不是很好，该行业在现阶段主要处于整合过程，各大乳品企业在全国各地进行收购等，城市乳品企业经常成为大的乳业公司收购兼并的对象。广西乳业发展相对滞后，与发行人构成竞争关系的乳品企业还有南宁童乐乳业、石埠乳业，整个广西地区奶牛存栏数，奶类总产量人均多项指标与全国平均水平存在较大差距，地区乳品企业整体实力较弱。

　　公司近三年净资产增长较快，部分来自股东现金投入、资本公积增加和政府补助，2001至2007年经营净利润贡献仅增加5500万元。公司历年来均获得政府补贴收入，计入净利润的政府补贴在2004年、2005年、2006年和2007年上半年分别占到公司净利润的13．15%、33．70%、42．38%和6．79%，尤其2006年的政府补贴收入达1142．43万，占公司净利润比例为42．38%。2004－2006年扣除非经常性损益后的净利润合计4284万元，只比规定的指标略高，盈利能以一般。

　　2、主营业务过于依赖区域市场

　　公司产品的销售主要分布于广西地区市场，2007年上半年和2006年度在广西地区的销售额分别占公司全部收入的83．92%和85．56%，作为地方性的乳制品生产企业，存在对区域市场依赖性较大的风险。

　　公司主要产品巴氏杀菌奶是以保质期较短，奶质新鲜，营养价值高为特点的；水牛奶的保质期在冷藏的情况下也只有8天，这种特点就决定了该种奶产品的运输半径比较短，从而限制了该产品的销售区域，也就限制了该产品向其它较远区域市场的扩张程度。

　　公司着力发展的产品销售潜能只能在现有市场上进行充分挖掘，发展潜力有限，且广西自治区奶制品消费水平不高。此次募投项目没有提出对该问题的解决办法，影响了对募集资金项目投资的必要性判断。

　　3、商标权争议使公司未来经营存在重大不确定性

　　公司与海霸王（汕头）食品有限公司可能存在商标权争议，两公司约定共同拥有“皇氏甲天下”有限公司，约定内容如下：发行人申请的任何带名“甲天下”文字的商标必须首先征得海霸王（汕头）食品有限公司的同意，如果发行人违反规定，海、霸王（汕头）食品有限公司有权单方面注销第1987552号和第1987184号商标注册，且发行人必须签署相关注销文件。

　　食品行业公司真正的竞争力、市场的影响力就体现在品牌上，可以想见，伊利、蒙牛等乳品企业如果不用现有商标或者更换商标，对企业经营的影响有多大。发行人和海霸王（汕头）食品有限公司同属食品行业，发行人商标不独立拥有，对公司的影响非常大，一旦商标使用出现问题后果将很严重，或者海霸王公司使用“甲天下”商标的相关食品出现问题也会直接影响到发行人的生产经营。商标的独立性不够是该项目被否的重要原因。

　　公司的奶产品主要包括黑白花牛奶和水牛奶，04、05、06、07年1－6月业务收入仍然是黑白花牛奶销售收入占较大比重，分别为84．73%、80．22%、75%和68．96%，而水牛奶实际占比仅15．27%、17．84%、19．84%和23．22%，是公司未来增长点，但募集资金大量投入到占比较小的该业务中是存在一定风险的。

　　管理层认为，目前公司主要面临的问题是公司没有充足的奶源、产能不能满足现有的、不断增长的市场需求，要把公司发展成为有核心竞争力的大型的乳品制造企业和水牛奶制品的龙头企业，奶源基地成为制约公司快速发展的瓶颈，因此，此次募集资金额的绝大部分是用于投向水牛奶产品的生产，包括水牛奶产品深加工以及奶水牛高效养殖。

　　招股书披露，未来水牛奶产量能否随产能扩大而增长取决于水牛奶源供给以及奶水牛高效养殖项目能否实施，并与广西奶水牛品种改良进程密切相关。

　　奶水牛的养殖主要是通过本地土水牛进行品种改良。整个品种改良计划是一个复杂且历时较长的过程，需要经过数次交配和饲养才能完成。品改过程如下：

A、第一次杂交：本地土水牛＋纯种摩拉公牛　　　一代二品杂交奶水牛。一代二品杂交奶水牛产奶性能相比土水牛有了较大的提高，一般单产为1，200㎏/ 年 －1，800 ㎏/年。

B、第二次杂交：一代二品杂交奶水牛＋尼里．拉菲公牛　　　二代三品杂交奶水牛。投产后的二代三品杂奶水牛产量将接近纯种优质奶水牛的水平，一般单产为2，000kg/年－2，500kg/年。一代二品杂交奶水牛经过30 个月饲养达性成熟后再经过10 个月的受孕期后可开始产奶，一般单产为1，200 ㎏/年－1，800 ㎏/年。一代二品杂交奶水牛饲养达性成熟后再与纯种尼里·拉菲公牛进行第二次杂交，受孕10 个月后产下的杂交牛为改良后的二代三品杂交奶水牛，二代三品杂交奶水牛还需要经过30 个月的饲养达性成熟后再受孕10 个月后才能开始产奶。投产后的二代三品杂奶水牛产量将接近纯种优质奶水牛的水平，一般单产为2，000 ㎏/年－2，500kg/年。从上述进程可知，从本地水牛改良成产奶性能良好的一代二品杂交奶水牛需要50 个月以上的时间，而二代三品杂交奶水牛则需要90 个月的时间才能完全完成性能改良。因此，理论上2001 年进行品改所产的一代二品杂交奶水牛到2006 年可开始投产，到2010 年才能改良成二代三品杂交奶水牛。事实上，由于该过程的复杂性，实际品种改良进程相比上述理论过程还需延迟一定时间。

　　根据上述披露，奶水牛的“建设期”较长需要四年左右的时间，这种依靠引进纯种优质奶牛进行杂交繁殖的过程，充满了不确定性，引进公牛的品质无法把握，改良的过程、周期无法把握。这种品种改良项目用募集资金来投入的风险较大。

　　三、发审委印象

　　1、公司商标存在争议，未来经营可能存在重大不确定性

　　2、公司盈利能力一般。